窥探债券结构化发行的一角

窥探债券结构化发行的一角
2019年02月22日 17:58 新浪财经-自媒体综合

  来源:债市风云

  前几天很多小伙伴应该有听说一则控诉某公司(姑且称作“南帝财团?#20445;?#22312;结构化发行过程中赖账的新闻,内容大致是南帝财团通过一家非关联公司东晋投资跟投资者签订协议,约定由投资者(产品户)先认购南帝的债券,东晋投资几天内将投资款打入产品承接资产,然而东晋在缴款次日即变脸,通知投资者原定期限的投资款要后延,随后一拖就是几个月,至今杳无音讯。这则新闻目前已被?#26377;?#24471;差不多了,我们不纠结真伪(律师函警告),今天和大家聊聊结构化发行这个?#30340;?#20844;开的秘密。

  套路其实非常简单,假设发行人A?#23548;?#34701;?#24066;?#27714;6个亿,我们需要下面几步操作:

  1、发行准备:首先找10个亿的过桥给到券商资管、信托资管或基金专户B,然后公告发行债券16亿元,其中10亿由B投标(A借来的钱),另外6亿则在市场?#19968;?#26500;投资者C代投标(可以通过中介X运作)。债券成功发行后,A回收16亿元,满足了增量资金需求6亿元。

  2、资金腾挪:资管计划B将手中的10亿元债券全部或部分进行质押回购,按6折?#28010;?#25286;到资金6亿元,然后从代持的机构投资者C手里将6亿元债券回收,C拿到应得的好处后从此消失在视野里。

  3、滚动续作:B手持16亿元债券,6亿元的杠杆通过不停将回购滚动来续命,直至A到期兑付(或借新还旧),功德圆满。

  这里要注意几个交易模式方面的问题:

  1、由于滚动续作风险压力较大,资管计划B的交易对手?#20581;?#22238;购利率、回购操作频?#23454;?#26680;心要素必须事先确定。一方面,需约定交易对手?#37038;?#22312;每次续作时由逆回购方先行放款,资管计划再偿?#32929;?#26399;借款,否则可能缺少足够交易头寸资金;另一方面,交?#23383;行?#21518;台会对同一组交易对?#33267;?#32493;同样交易出具?#20817;?#24120;交易征询函》,建议逆回购方储备2-3家,也就是上图中的D、E们。

  2、上例中假设A给B的10亿不变,而A存在更高真实融?#24066;?#27714;,则要求B使用更高的杠杆。由于资管计划在杠杆?#21490;?#38754;存在监管要求或合同限制,考虑到债券?#20048;?#21464;化,杠杆率不宜过高。根据债券信用资质确实可能通过债券质押式回购融到更多的资金,但结合真实案例的套路,这里保守一点按6折?#28010;恪?/p>

  3、由于监管对资管计划B持有单一债券的集中度有所限制,所以无法100%持有,所以A要做的只是多复制几次上面这个套路来分散集中度,融资金额及相关数字相应调整即可。

  那结构化发行的?#23548;?#25237;资者是谁呢?#21487;?#22270;来看应该就是(1)逆回购方的D、E们,(2)一旦违约就跟着?#22993;?#30340;资管计划B,?#32422;埃?)没有像机构C一样和发行人做好勾兑就?#21543;屏肌?#22320;直接参与债券发行的投资者,或者在二级从B手?#19979;?#26469;的投资者(我们统称为FFF),而B、D、E、FFF们则组成了我们亲爱的接盘侠联盟。

  资管计划B工作也很简单?#30452;?#35201;不死命卖债,要不死命借钱(续作回购)。那资金融出方(D、E们)和投资者(FFF)为什么敢用真金白银参与这种结构呢??#24247;?#27605;竟只是少数,可能因为被故事会忽悠(比如借题纾困基金把A吹得天花?#26131;梗部?#33021;因为大家?#32423;?#30340;原因,咳咳……

  吃?#20808;?#20247;可能会问:我怎么辨别结构化发行?我怎么做?#25293;?#36991;免加入接盘侠联盟?

  聪明的读者大大们应该已经发?#33267;?#21543;,结构化发行的成本,?#25512;?#38754;利率压根儿就关系不大。?#27605;?#22522;本都被发行人A通过资管计划B?#32422;?#21507;掉了,真实的成本是资管计划B的管理费+债券回购的成本。

  因此,结构化发行并不是只有资质差的发行人可以干,资质好的发行人同样存在运作动机。无论主体?#27809;擔?#36890;过结构化发行都可以节约融资成本;通过正常渠道发不出债券的主体更是可以通过结构化发行成功发债续命。

  你确实可?#28304;?#21457;行票面利率?#36864;?#21518;的?#20048;?#25910;益率跳升看出一些端倪,但发行人也不笨,如果把新债票面利率和存量?#20048;底?#24471;比较接近呢?

  所以关于辨别结构化发行的问题,非常困难,但其实并不重要,因为关注的实质归根到底还是发行人的信用资质:

  1、不要买结构化发行的烂债!

  2、不要出钱给结构化发行的户(比如资管计划B)!

  说起来容易,很多机构都能做到第1点(当然前提是你风险偏好在正常范围),但第2点很多机构都容易忽略,不重视逆回购质押券的资质,不重视交易对手风险。要管起来确实要费点人力物力,但把逆回购质押券的准入门槛提高到和正常债券交易的一致(或者大致接近),同时做?#23186;?#26131;对手的白名单准入(比如别和最近违约的WX证券之类的机构做回购)?#32422;?#38598;中度控制,仍然具有重要的风险管控价值。

  最后提醒大家:投?#26159;?#19975;条,安全第一条,买债不看人,到期两行泪。

  题外话:如果文章开头的故事为真,那南帝财团(A)更是高端玩家,直接把投资者(C)的韭菜?#20960;?#21106;了,经手的东晋投资就是上文提到的中介X。

  对了,今年内南帝财团还有几十亿债券到期,拭目?#28304;?/p>

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责?#20266;?#36753;:李铁民

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